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悟以往之不谏 知来者之可追

  回顾2016年,基本面、政策面、资金面变化不断,债市在各阶段也有不同表现。站在跨年节点,本期周报在对16年市场进行梳理和回顾,并对近期汇率、以及17年春节前后市场展望做出分析。

  基本面方面,2016年一季度地产带动强劲反弹,二季度则进入温和复苏阶段,但5月经济数据下滑,疲弱的CPI和投资一度引发经济复苏尚不稳固的担忧,导致市场对于经济的悲观预期发酵。但三季度后,投资回暖经济数据不断向好,且制造业PMI持续位于荣枯线以上,工企业生产和效益也呈现加快增长,且CPI在9月强劲反弹后不断回升,PPI更是结束同比连续54个月下降的态势,自2012年3月以来首次由负转正,年末通胀预期开始升温。

  货币政策方面,货政操作整体比较谨慎,年初仅有的一次降准也是为了对冲外汇占款减少。相较于此前的总量工具操作,央行保持使用OMO、MLF等结构化工具来维持市场资金面的平衡,周期化、碎片化的货币操作已成常态。而下半年货币政策在内部资产价格泡沫、金融杠杆高企以及外部汇率贬值压力下,呈现稳健趋紧偏向,8月开始重启14天、28天逆回购,缩短放长下温和抬升资金成本,而7天逆回购利率也已成为央行实质盯住的基准利率指标,2.25%为利率走廊底部。

  资金面方面,总体可总结为量稳价高,整体保持紧平衡,同时在汇率持续面临贬值压力下,外汇占款不断流失,资本外流压力加大,货币政策在此之下不断调节货币市场的价格,资金利率有所抬升。

  债市方面整体弹簧市明显,大体市场可以分为四个阶段。一是年初到5月底为利率反弹阶段,主因有MPA考核预期带来流动性偏紧、经济企稳以及信用风险爆发;二是6月中到7月末的再度下探阶段,主要由于经济数据再度下行,银行资金面转宽以及较强的配置需求;三是8月至10月,为脆弱牛市阶段,债市依然火爆,市场也越发脆弱,尽管央行重启长期限操作,但市场情绪短暂恐慌后随之迅速好转,利率再度向下;四是10月下旬之后,在监管去杠杆、负债荒爆发、海外加息落地以及“代持”事件多项因素累积下,债市收益率一度飙升,终迎调整。

  年初开始,在降准、MLF利率下调、以及前期做多情绪下,利率债牛市行情延续,对后续降准操作的预期也不断升温。

  4月:流动性“漩涡”、信用违约、营改增三重冲击收益率出现全面反弹。一方面央行一季度后逐步确立结构性主打工具更加精准发力,流动性周期和碎片化特征明显,另一方面信用违约频发刺痛市场情绪,同时营改增推出下,市场预期回购融资成本增加且持有到期金融债税收增加,多重因素下中长端收益率快速上行。

  5月:债市利多消息频出,端午前后成为了利率回撤的分水岭。其一,经济数据明显偏弱, CPI出现年内首度回落,市场对CPI冲高后逐步回落的预期被点燃同时民间投资增速和工业利润下滑引发了经济复苏尚不稳固的担忧,权威人士发表讲话引发市场对于经济“L”型探底的讨论;其二,信用风险事件在政府协调下逐步缓和;其三,营改增补丁包推出,对金融债和回购免征增值税,市场信心恢复;其四,央行流动性投放加大。但与此同时,随着基金子公司杠杆约束文件推出、保监会清理保险通道业务等,监管释放出加强信号。

  6月:配置压力开始加大,市场对宽松货币预期加强,英国爆发脱欧黑天鹅事件。一方面,资金面宽松,配置压力和资产荒推动利率下行;另一方面,英国以51.9:48.1的去留比例决定退欧,创开年来最大“黑天鹅”,重挫全球风险资产,市场避险情绪浓厚,国内收益率加速下行。同时国内外多重因素交织,使得市场对于下半年经济的悲观预期,以及对未来宽松货币政策重启的期望加强,6月中下旬10年期国债大幅滑落,最低回至2.83%一线月的降准预期、悲观情绪、配置压力下,债市继续一路下行,同时在期限错配、利差收窄的背景下,资金开始博弈超长债券,20年、30年国债收益率下行明显。8月下旬,央行重启14天逆回购,释放监管去杠杆信号,但市场短暂调整后延续做多情绪。

  9月:央行重启28天逆回购,同时MLF操作期限显著拉长,货币政策通过量上平稳,价上缩短放长温和抬升资金成本,收益率下行基础越来越脆弱。

  10月:在央行货币政策中性趋紧下,银行间资金面整体偏紧。同时随国庆期间楼市调控全面加码,市场普遍预期房地产降温带来经济和信贷回落,同时为债市带来增量资金,10月下旬10年国债收益率触及2.65%。随后媒体报道表外理财纳入MPA考核消息传出,引发市场对于监管去杠杆的担忧,加上前期被忽视的基本面回暖、资金利率抬升等各项利空,收益率开始出现反弹,多头情绪动摇。

  11月:特朗普当选美国总统,并推出美版“四万亿”的财政刺激,引爆市场情绪,风险资产受益上涨,全球通胀预期再起。同时下旬开始,在“非典型紧缩”货币政策下,资金成本不断上升,银行负债端增速下降,机构由“资产荒”转入“负债荒”时代。再加上银行与非银机构同业资金链脆弱,二者最终由前期加杠杆转向相互去杠杆阶段。监管“去杠杆”与银行“负债荒”共振,债券期现货开始大幅回调。

  12月:美联储加息终落地为债市带来一击,而代持违约事件爆发全面冲击市场情绪,市场出现去杠杆、悲观情绪和下跌相互加强的自我循环。下旬在央行持续投放流动性,同时窗口指导银行拆出长期资金给非银机构下(财新、路透等媒体报道),债市恐慌情绪逐渐平复,但在年末资金面扰动因素较多下,市场隐忧不减,至年末收益率水平已回到15年12月初的3%左右。

  整体来看,2016年的债市跌宕起伏,大涨与大跌并存,印证我们一直以来强调的“弹簧市”观点。上半年债市非理性繁荣,市场扭曲埋下隐患,下半年监管趋紧,非典型紧缩货币政策被祭出,“负债荒”与“去杠杆”共振,汇率的制约作用愈发显现。同时国内外如英国脱欧、美国大选、信用事件等黑天鹅频发,放大市场情绪。但动荡之中也可看出,违背基本面的偏离终是“镜花水月”,对基本面的把握不可松懈。

  而当前,站在年底和年初交接的时点,货币政策独立性和汇率的矛盾加强。货币宽松和利率下行会带来贬值压力加大和贬值预期增强,消耗大量外汇储备,因此汇率的贬值压力使得货币政策独立性受到影响。在此之下,目前采用的是“资本管制”为利率和汇率创造空间,但这一方式具有不确定性,且结合央行对“大额交易报告并非管制,不影响正常外汇业务”,以及外管局“个人购汇额度没变化”等监管表态来看,“资本管制”也面临风险,因此汇率仍较大制约货币政策空间,我们认为春节前市场风险仍存,10年期国债3%的底部中枢较为明确。而春节后的机会则要看货币政策独立性能否得到提升,若当局对汇率贬值的容忍度加大,则货币政策独立性和操作空间有望加大,总体明年利率和汇率的博弈和矛盾也将会是影响市场的重要因素。

  展望17年,基本面面临不确定性,“去杠杆”不止,同时在美联储加息下汇率压力仍存,因此明年主要将是基本面、去杠杆、海外因素三股力量的共同作用,基本面长期仍存压力;去杠杆下监管趋严利空;美联储加息利空。在此之下明年的市场也会随这三大因素发生的节奏、时点和强度而变化,市场波动也将加大。

  12月26日,发改委和证监会联合印发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》。《通知》称,将积极推动已建成并正常运营2年以上,具有持续经营能力的传统基础设施领域PPP项目进行证券化融资。优先选取符合国家发展战略、主要社会资本参与方为行业龙头企业的PPP项目开展资产证券化。

  中国商务部外国投资管理司司长唐文弘26日在北京表示,2017年将大幅放宽准入限制,鼓励外资更多投向先进制造、高新技术、节能环保和现代服务业领域。唐文弘在全国商务工作会议期间接受记者采访时称,2017年将多措并举营造优良营商环境,包括持续推进外资管理体制改革,进一步缩减自贸试验区负面清单,在外国投资者投资意愿强烈、风险可控的领域加大开放力度,加大招商引资力度等。

  财政部:明年将继续实施积极财政政策,支持处置“僵尸企业”。12月29日,全国财政工作会议在北京召开。财政部党组书记、部长肖捷表示,2017年要继续实施积极的财政政策,促进实现经济增长预期目标;要贯彻推进供给侧结构性改革部署,推动解决供需结构性失衡,继续支持做好职工分流安置工作,支持中央企业处置“僵尸企业”;加快实施《中国制造2025》,促进制造业重点领域加快发展;要深入推进财税体制改革,加快现代财政制度建设。

  中国央行行长周小川强调,2017年将保持货币政策稳健中性,调节好货币闸门,维护流动性基本稳定。他还要求相关人员围绕外汇储备维护国际收支的基本职能,做好外储经营管理工作。央行将推进关键性改革任务,重点做好“三去一降一补”等供给侧结构性改革的金融服务;全面提升金融管理和服务水平,围绕服务实体促进金融市场产品创新和规范发展。同时,把防控金融风险放到更加重要的位置,牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。此外,周小川在慰问外储经营管理人员时表示,2017年要围绕外汇储备维护国际收支的基本职能,做好外汇储备经营管理工作。

  上周,30大中城市房地产成交面积同比增加16.41%,较上周下降1.43个百分点。一、二、三线城市同比涨幅下降。日均发电耗煤量跌幅放缓。高炉开工率较前周上升,CDFI航运指数下跌。

  农产品价格下跌。截至12月30日,农业部公布的农产品批发价格总指数和菜篮子产品批发价格指数较上周有所下降。猪肉价格在连续九周下跌后小幅回升,鸡蛋价格较上周上涨。

  猪肉上涨,鸡蛋下降,工业品价格下降。截至12月30日,南华工业品指数较前一周下降。能源方面,截至12月30日,WTI原油期货较之前一周上涨,环渤海动力煤价格较前一周下跌。钢铁产业链方面,Myspic综合钢价指数和经销商螺纹钢较之前一周下跌,上游澳洲铁矿石价格下跌。建材价格方面,水泥价格上涨。

  美国就业向好贸易逆差扩大。劳工部数据显示,截至12月24日止当周首次申领失业金救济人数降1至总数26.5万人,扭转前值急弹至总数创半年高,符合市场预期,且已连续第95周低於30万人,为1970年以来最长周期。贸易方面,美国商务部数据显示,11月美国商品贸易逆差达三个月来最高,出口下降速度超过进口。在经历了前两个月贸易逆差收窄之后,11月该数据扩大至605亿美元,成为自8月以来最大贸易逆差。美国12月谘商会消费者信心指数113.7,创2001年8月份以来新高,预期108.5,前值107.1修正为109.4。原油方面,API公布,截至12月23日当周,美国原油库存增加420万桶,至4.902亿桶,创6周以来最大增幅,分析师预估为减少210万桶。库欣原油库存增加52.8万桶。上周美国原油库存增加,因炼厂减产。汽油和精炼油库存下降。

  欧洲央行执委科尔:欧洲央行12月份货币政策决定并不意味着退出宽松。科尔表示,并不排除2017年存在通胀上行风险;有信心2017年欧元区的经济将具有韧性;欧洲央行对通胀风险的评估有所转换。德国央行行长魏德曼:今年德国央行取回的黄金量超出预期,到目前为止世界上将近一半的黄金储备都在德国。数据方面,12月26日,法国劳工部公布的数据显示,法国11月失业人数跌至四年以来最低点,并且为连续第三个月下降。具体数据显示,11月,法国本土所登记的失业人数为344.7万,是自2013年1月以来的最低水平,同比下跌3.4%,环比下跌0.9%。

  日本CPI数据好坏不一。日本11月CPI年率为上升0.5%,与预测值持平,较前值的增长0.1%大幅提高。日本11月核心CPI年率为负0.4%,低于预期的负0.3%,与前值持平。当天公布的数据还显示,日本11月所有家庭支出按年率下降1.5%,低于预期的增长0.1%,前值为下降0.4%。日本11月CPI数据好坏不一,分析人士认为,日本11月CPI年化增长率大幅提高,反映出近来日元贬值以及油价上涨等因素推高进口物价的情况;日本核心CPI表现疲弱,为连续9个月出现下滑,从另一方面表明日本经济上涨的动能仍然不足。

  12月26日央行进行400亿元7天期逆回购操作,200亿元14天期逆回购操作,100亿元28天期逆回购操作,当日950亿元7天逆回购到期,300亿元14天逆回购到期,150亿元28天期逆回购操作;12月27日央行进行400亿元7天期逆回购操作,300亿元14天期逆回购操作,100亿元28天逆回购操作,当日有1550亿元7天逆回购到期,450亿元14天逆回购到期,300亿元28天逆回购到期; 12月28日央行进行700亿元7天期逆回购操作,300亿元14天期逆回购操作,当日有1000亿元7天逆回购到期,450亿元14天逆回购到期,200亿元28天逆回购到期;12月29日央行进行700亿元7天期逆回购操作,300亿元14天期逆回购操作,当日有1000亿元7天逆回购到期,450亿元14天逆回购到期,200亿元28天逆回购到期;12月30日央行进行1600亿元7天期逆回购操作,900亿元14天期逆回购操作,当日有900亿元7天逆回购到期,350亿元14天逆回购到期。综合来看,央行上周(12月26日-12月30日)净回笼流动性2450亿元。本周(1月2日-1月6日)有3800亿元7天逆回购到期,2850亿元14天逆回购到期,800亿元28天逆回购到期,预期自然净回笼7450亿元。